（报告出品方/作者：广发证券，郭鹏、许洁）
一、固废龙头增长引擎升级，新能源打开第二成长曲线
（一）三家民营企业启动新能源布局，“焚烧+”内涵持续升级
固废企业加速新能源及循环产业布局，第二成长曲线有望开启。垃圾焚烧行业经历二十余年发展，行业龙头产能、利润体量已颇具规模。年至今，我们亦可以看到龙头企业正依托自身禀赋加速布局新兴赛道：（1）旺能环境依托集团美欣达的废弃车拆解产能布局动力电池回收产业；（2）圣元环保依托自身在福建地区的项目、客户资源，协同三峡布局福建海上风电；（3）伟明环保依托集团资源布局印尼高冰镍业务。行业成长模式得以优化，龙头企业第二成长曲线有望开启。
“焚烧+”内涵持续升级，板块成长逻辑持续优化。在此前，我们对于“焚烧+”的定义多为固废企业依托垃圾焚烧项目横向布局生活垃圾/环卫/危废/工废固废一体化的产业园模式。而伴随着龙头企业自身资源禀赋的不断挖掘，以及垃圾焚烧项目稳定造血能力提供的资金支撑，新能源、循环再生等商业模式优、成长空间广阔的新兴赛道成为固废企业布局的主方向。板块成长内涵进一步升级（从环卫到固废一体化再到新能源），“焚烧+”3.0模式更加具备业绩、估值潜力。
（二）依托自身禀赋布局新兴赛道，固废企业第二曲线大有可为
圣元环保：携手三峡布局福建海上风电，福建客户资源优势助力业务扩张。公司作为垃圾焚烧为主、污水处理为辅的环保纯运营企业，在优势地区福建已积累深厚政府客户资源及项目运营经验。年公司与三峡启航签订福建省海上风电及光伏发电项目合作协议，依托公司福建客户底蕴以及三峡海风储备资源下扩张优势显著。海风作为双碳重要新能源布局之一，彭博新能源预测我国年海上风电累计装机将达到39.11GW，五年CAGR达28.2%。福建作为Ⅰ类风资源，年能源局审批同意的福建海风远期规划规模达13.3GW，成长性更为突出。
旺能环境：收购锂电池回收循环利用标的公司，与股东废弃车拆解业务形成协同。公司通过收购加认购方式获得立鑫新材料60%股权，标的公司主营锂电池废料回收利用。该产线拥有硫酸钴、氯化钴、氢氧化钴、硫酸镍、碳酸锂等产能，合计拥有近1万吨/年锂、钴、镍资源化产品产能，预计年一季度可建成进入试运营，为公司开展电池回收业务铺垫基础。此外，公司股东美欣达集团除垃圾处理业务外，在报废车拆解回收产业布局成熟，集团目前下辖循环产业园项目2个，湖州汽车拆解项目年拆解报废机动车辆，具备动力电池回收套/年，梯次利用套/年。背靠股东美欣达废电池来源，公司具有回收渠道优势。
伟明环保：进军新能源业务，依托股东资源雄厚布局高冰镍产业。公司与青山控股达成战略合作进军大宗固废利用，拓展多元布局。青山控股为不锈钢冶炼龙头，近年来外扩至海外镍矿，为全球镍铁产能第一。此外公司控股股东伟明集团与Indigo公司共同在印尼规划投资开发年产4万吨高冰镍项目，并重点开发低品位镍矿和尾矿的利用技术，新能源布局加速。
（三）双碳打开循环、低碳需求，新兴赛道正处跑马圈地最佳时段
双碳时代开启低碳投资，能源替代、循环再生等板块成为固废企业布局新方向。由于碳排放与污染具备较高的同源性，因此在我国国情下，减污降碳并举更具性价比，而环保中的众多细分领域亦深度契合主流减排方向。垃圾焚烧企业作为城市固废一体化处置的重要载体，在客户资源、项目经验等各个方面能够与新兴业务实现协同，布局新兴赛道优势显著。
以电池回收为例：市场空间超千亿，正处跑马圈地最佳时段。根据广发环保团队年2月20日发布的《再生资源系列之动力电池回收》报告，锂电池回收主要由动力电池回收、3C电池回收、储能电池回收构成，其中动力电池回收为主要看点，占据绝大部分市场空间。预计到年动力电池回收规模中观预测下将达亿元，占比高达84%。3C电池回收与储能电池回收规模将分别为亿元、18亿元，占比14%、2%。市场正处跑马圈地最佳时段，拥有汽车拆解渠道的旺能环境有望占得先机。（报告来源：未来智库）
二、固废业务造血能力突出，给予新兴业务资金保障
（一）垃圾焚烧进入投产冲刺后期：资本开支收缩、自由现金流转正
固废企业正处投产爬坡冲刺期，后续产能增速或将放缓。年至年作为行业投产高峰期，主流A股企业合计运营产能增速达36.3%、19.4%和31.7%。考虑到垃圾焚烧项目投产爬坡一般为一到两年，因此依托存量新投产项目的爬坡放量，焚烧企业未来两年业绩增速仍有保障。而往后展望，目前主流固废企业在建产能占在运产能的比重均低于25%，行业后续产能增速或将放缓，资本开支或将逐步收缩。
我们结合主流固废企业的产能规模、经营效率等指标，通过制作典型公司模型来观测企业资本开支及自由现金流的情况。在测算模型中，假设垃圾焚烧公司运营产能由年的1.5万吨/日至年的3万吨/日，实现三年产能翻倍；而资产开支也将在至年来到最高点（两年支出约50亿元），此后将逐年下滑；伴随投资现金流出见顶、新增产能投产并增厚业绩，将在年实现自由现金流由负转正。
（二）稳定实现10+亿/年现金净流入，提供新兴业务充裕资金保障
存量时代需